Содержательный модуль 2
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
(ФОНДОВЫЙ РЫНОК)
9 ТЕМА
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
9.1. Оценка ценных бумаг и их инвестиционных качеств
Как любой товар на финансовом рынке, ценные бумаги имеют потребительские
свойства (инвестиционные качества), которые прямо влияют на их рыночную стоимость.
Участников фондового рынка в первую очередь интересуют такие инвестиционные качества
ценных бумаг, как надежность, доходность и ликвидность.
Для определения надежности ценных бумаг удобнее всего использовать
кредитные или фондовые рейтинги эмитентов, составленные профессиональными агентствами.
Рейтинг - это такая оценка основных показателей эмитента (качества управления,
платежеспособности, структуры капитала, деловой репутации, риска видов его
деятельности и другое), что находит свое выражение в присвоении эмитенту
определенного места по условной шкале относительно других объектов для сравнения. Фондовые
рейтинги могут составляться не только в отношении эмитентов, но и
непосредственно в отношении ценных бумаг, а также в отношении
профессиональных участников фондового рынка, обслуживающие сделки с ценными
бумагами. Чем выше и стабильнее позиции эмитенте или его ценных бумаг в
рейтинге, тем выше надежность.
Таким образом, рейтинг - это оценка риска, связанного с ценными бумагами данного
эмитента, в сравнении с риском, связанным с другими ценными бумагами.
К сожалению, в Украине пока нет общедоступных, регулярно оприлюднюємих
кредитных рейтингов предприятий, а фондовые рейтинги, которые публикуются в
официальных изданиях ГКЦБФР, дают представление о небольшое количество эмитентов и их
ценных бумаг (20 - 50 наименований). К факторам, которые свидетельствуют в пользу надежности
ценных бумаг, можно также отнести их наличие в листинге фондовых бирж и TIC (за котировальных списков с высокими требованиями к
допуска - К1 и К2) [8]
Листинг - включение в список ЦБ, котирующихся.
Котировки заключается в определении курсов спроса и предложения на ЦП, который состоит на бирже.
Надежность ценных бумаг можно определить на основе оценки финансового состояния
эмитента без учета рейтингов и биржевого листинга. Надежность эмитента в
части исполнения денежных обязательств по ценным бумагам может
подтверждаться удовлетворительными значениями показателей платежеспособности, коэффициентов
покрытия и финансовой устойчивости. Данные коэффициенты несложно вычислить по
балансами эмитентов, потому что финансовая отчетность ОАО и эмитентов облигаций
подлежит обязательному обнародованию.
Для определения надежности ценных бумаг целесообразно также проанализировать
информацию об их эмиссии и устав эмитента. Если права владельцев ценных бумаг
прописаны в этих документах нечетко, если ограничен доступ акционеров к
информации о деятельности предприятия, если ревизионная комиссия и наблюдательный совет
зависимые от правления, то все это должно насторожить инвестора и уменьшить его
доверие к ценным бумагам данного эмитента.
Владелец ценной бумаги может получить доход из двух источников - за счет выплат эмитента в размере, определяемом в
эмиссии, и за счет перепродажи ценной бумаги по цене выше цены приобретения
(прирост рыночной стоимости). Доход за счет эмитента выплачивается в форме
процента или дисконта (за долговыми ценными бумагами) и в форме дивиденда (по
акциями и инвестсертификатами).
Дисконт - это особая форма дохода за долговыми ценными бумагами, заключается в
том, что эмитент размещает свои ценные бумаги по цене ниже номинала, а погашает
их по номиналу стоимости. Разница между ценой погашения и ценой приобретения
дисконтной облигации или векселя составляет доход инвестора.
Размер дохода, эмитент обещает выплачивать приобретателям ценных бумаг, являются платой
за использование привлеченных финансовых ресурсов. Величина этого дохода должна
превышать процент выплат по банковским депозитам (иначе инвесторам будет
невыгодно вкладывать свои средства в ценные бумаги) и не превышать ожидаемого
дохода эмитента от полученных в ходе эмиссии инвестиций.
Эмитент рассчитывает и сообщает доход по отношению к номинальной стоимости ценной
бумаги. Однако ввиду того, что ценные бумаги продаются и покупаются по рыночным
ценами, отличными от номинала, реальный доход инвестора будет отличаться от
номинального (объявленного). Реальную доходность ЦБ можно определить по
формуле:
Реальная доходность по акциям называется также рентабельностью акции. Для
различных видов ценных бумаг и в разных ситуациях общая формула реальной
доходности может иметь различные модификации.
Так, при расчете реальной доходности акций следует учитывать, что в период
между объявлением дивиденда и дате начала их выплаты рыночные цены акций
растут на величину номинального дивиденда. Это связано с тем, что продавцы
акций пытаются компенсировать потерю уже объявленного, но еще не выплаченного
дохода. В этом случае применение обычной формулы расчета реальной
доходности даст неправильный результат, потому что и в числитель, и в
знаменатель будет входить номинальный дивиденд.
Для устранения этого используется формула сбалансированного дохода на акции с
учетом реальной цены их приобретения:
Поскольку эта составляющая дохода носит одноразовый характер, то при определении
уровня удельной доходности она должна быть «разложена» на весь период,
оставшегося до погашения. Поэтому, если облигация была приобретена на рынке дешевле
цены ее погашения (т.е. дешевле номинальной стоимости), то ее доходность
рассчитывается по формуле:
Акционерам, заинтересованным в основном в получении дивидендов, удобно пользоваться
показателем доля дивиденда (в расчете на одну акцию - дивидендный выход на
акцию).
Кроме того, показатель доли дивидендов применяется для оценки рациональности
использование прибыли предприятия. Если доля дивидендных выплат занимает
значительную часть прибыли, то это ограничивает возможности внутреннего развития
эмитента, а если значение доли дивиденда превышает 100%, то это почти однозначно
свидетельствует о попытке искусственного завышения рыночных цен на акции или других
манипуляциях.
Для оценки доходности акций широко используются показатели, связанные не
только с дивидендами, но и с прибылью AT.
Наиболее известным и
простым показателем является коэффициент цена/доход (Price-Earning Ratio), визначаємий по формуле.
Этот коэффициент показывает, за сколько лет окупятся инвестиции акционеров,
направленные на приобретение акций по рыночной цене.
Степень ликвидности таких ценных бумаг вполне определяется возможностью быстро
найти на них покупателя на организованном или неорганизованном фондовом рынке.
Наиболее благоприятные условия для ликвидности создаются на биржах и TIC. Коэффициент ликвидности ценных бумаг определяется
формулой.
Чем ближе этот показатель к 1, тем выше ликвидность ценной бумаги. Недостатком
коэффициента ликвидности ЦБ является то, что он отражает ликвидность только той
количества ценных бумаг, что было предложено в продажу. Для определения
ликвидности ценных бумаг относительно всей выпущенной их количества,
применяют коэффициент вращения:
В условиях рыночной экономики большинство предприятий так или иначе участвуют
в операциях с ценными бумагами - или как эмитенты, или как владельцы ценных
бумаг, как профессиональные посредники между первыми и вторыми. В любом
случае владельцы этих предприятий и их временный или постоянный антикризисный
менеджмент будут сталкиваться с проблемой оценки ценных бумаг как
инструмента инвестирования, займа и рыночного товара, что является объектом купли -
продажи, обмена, залога.
Для разных инвесторов приемлемы различные соотношения качеств фондового товара:
одни готовы отдать предпочтение его высокой доходности в ущерб надежности,
другие согласны на меньший доход в обмен на гарантию снижения инвестиционного риска.
Таким образом, тот же самый ценный бумага в глазах разных инвесторов может иметь
нерівнозначну ценность в результате применения различных методов и критериев
оценки.
И цена, которую готов заплатить конкретный инвестор на основе своей субъективной
оценки возможности получения выгоды от инвестиционных качеств ценной бумаги,
называется внутренней теоретической стоимостью ценной бумаги.
В отличие от рыночной стоимости, что в каждый конкретный момент времени всегда
объективная и однозначная, внутренняя стоимость одного и того же ценной бумаги может
быть разная (по числу оценочных ее участников рынка) [8].
Существуют три основные теории оценки
ценных бумаг.
1. «Теория ходьбы наугад» (она же теория эффективности рынка или «случайных
блужданий») основана на мнении, что вся информация, имеющая отношение к ценным
бумаг, уже сконцентрирована в их текущих рыночных ценах, а потому поиск и анализ
дополнительной информации для прогнозирования изменения цен в будущем бесполезны. Прежде,
чем обработка такой информации позволит даты принятия о внутреннюю стоимость
ценной бумаги, рыночная цена изменится, «охватив» в себе новые сведения и дав
толчок следующим информационным потокам. Согласно этой теории, рынок сам
по себе эффективно справляется с функцией ценообразования и совпадение субъективной
мнения инвестора с поведением рынка - это только вероятное событие.
2.
Теория
технического анализа утверждает, что текущая внутренняя стоимость ценной бумаги
может быть определена, исходя из данных об изменениях рыночных цен в прошлом.
Используя статистику изменения цен за предыдущие периоды, специалисты - технократы
пытаются выявить краткосрочные и длительные закономерности изменения цен. При
этом настоящей внутренней стоимостью считается величина, что соответствует этим
тенденциям изменений, а отклонение рыночной цены от рассчитанных закономерностей
расценивается как случайное событие.
Применение технического анализа требует наличия большого объема статистической
информации за длительные периоды времени. При обработке информации используются
методы корреляции и регрессии, другие сложные статистические методы. К сожалению, украинский
фондовый рынок имеет слишком короткую историю и, соответственно, малую базу данных,
недостаточную для широкого применения методов технического анализа.
3.
Фундаментальная
теория оценки исходит из того, что главным источником выгоды для приобретателя ценных
бумаг является их доходность с поправкой на риск. Согласно теории
фундаментального анализа, внутренняя стоимость ценной бумаги определяется как
дисконтированная сумма будущих денежных поступлений от данного ценной бумаги:
где CFi - ожидаемый
денежный поток в периоде;
r - приемлемая или требуемая доходность.
Ставка приемлемой доходности может
устанавливаться в размере:
•
процентной
ставки по банковским депозитам;
•
процентной
ставки по банковским депозитам и надбавками за риск;
•
процента,
установленного с государственными ценными бумагами и надбавками за риск.
Выбор базовой ставки и определения конкретного размера инвестирования в данный
ценную бумагу осуществляется инвестором самостоятельно, вследствие чего оценки
конкретных инвесторов, даже выполненные по одинаковым методикам, могут
отличаться друг от друга. Именно это различие в оценках, неизбежно при
использовании любой теории оценки ценных бумаг, делает возможным появление на
фондовом рынке как желающих продать ценные бумаги, так и желающих их приобрести в
расчете на последующую перепродажу по более высокой цене.
Основным экономическим содержанием определения внутренней стоимости долговых ценных
бумаг является расчет суммы денежных потоков, ожидаемых от данного бумаги (что
оставшихся до выплаты процентов, дисконт, цена погашения) и приведение этих
денежных потоков к их настоящей стоимости путем дисконтирования.
Внутренняя стоимость процентной облигации рассчитывается как сумма стоимости ее
погашение и всех процентных платежей за период, оставшийся до погашения, дисконтированных
до нормы доходности данного вида ценных бумаг:
где № - номинальная стоимость облигации;
Pr - сумма годовой процентной выплаты;
r - дисконтная ставка (в
десятичных долях);
n- количество лет (или
других периодов), оставшихся до погашения.
Дисконтная ставка
определяется как доходность по банковским вкладам или за государственными
облигациям, увеличенная на уровень риска по облигациям данного вида.
На развитых фондовых рынках степень риска в дисконтной ставке учитывается по
данным кредитных рейтингов, в соответствии с которым ценная бумага относится к тому
или другого уровня надежности. При отсутствии таких рейтингов вместо дисконтной
ставки можно использовать среднюю процентную ставку по аналогичным
облигациями.
Внутренняя стоимость беспроцентных (дисконтных) облигаций определяется по
формуле:
Известный период вращения, твердая величина выплачиваемого дохода, фиксированная цена
погашения позволяют методами фундаментального анализа достаточно точно определить
внутреннюю стоимость долговых ценных бумаг. Собственно говоря, единственным элементом,
привносит субъективизм в расчет цены заемных фондовых активов, является
различия в оценке уровня их рискованности. Наибольшую степень
неопределенности присущ расчетам внутренней стоимости и доходности
украинских векселей, потому что во многих случаях инвесторы не имеют достоверно
правильной информации об их эмитентов. А эта информация необходима для
определение степени риска, что включается в дисконтную ставку.
Оценка привилегированных акций достаточно проста, потому что по ним гарантируется ежегодная
выплата твердого дохода. Для определения внутренней стоимости привилегированных
акций довольно продисконтувати постоянный дивиденд:
где Dp - фиксированная сумма дивидендов по
привилегированной акции;
r - дисконтная ставка.
Результаты оценки
простых акций методами фундаментального анализа заведомо менее точные, чем
аналогичная оценка долговых ценных бумаг за неопределенности основных
параметров, необходимых для вычислений: срока обращения, прогнозируемого дивиденда,
ожидаемой цены реализации акции после окончания предполагаемого периода ее
использования, приемлемой нормы доходности.
Поэтому в формуле оценки простых акций используются прогнозируемые
(предполагаемые) величины - ожидаемые дивиденды, предполагаемый срок
перепродажи акции, ее возможная рыночная цена на момент перепродажи.
В зависимости от дивидендной политики АО различают следующие модели расчета
внутренней стоимости простых акций:
1) модель оценки акций с постоянными дивидендами применяется в отношении тех
АО, стабильно выплачивающие доход примерно на том же уровне. Эта модель
представляет собой упрощенную формулу оценки акций на неопределенный период использования и
аналогичная формуле расчета стоимости привилегированных акций:
2)
модель оценки
акций с постоянно возрастающими дивидендами («Модель Гордона») используется,
если финансово-хозяйственное развитие АО дает ему возможность ежегодно равномерно
наращивать сумму выплачиваемых дивидендов с определенным темпом:
где Dn - сумма последних выплаченных
дивидендов;
Dn + 1 - дивиденд,
ожидаемый к выплате в следующем году;
g - темп прироста
дивидендов (в десятичных долях).
3)
модель оценки акций с дивидендами,
неравномерно меняются, необходима, если дивидендная политика АО на некоторое
число лет предусматривает снижение или увеличение темпа выплат дивидендов, после
чего планируется стабилизация темпа (это характерно для периодов первобытного
развития или реструктуризации предприятий). В этом случае прогнозируемый
период стоит разбить на підперіод непостоянной изменения (к лет с дивидендами за
годами Dj где j
= 1, 2, 3,..., k) и підперіод постоянного роста (где Dk + 1 - будет первым ожидаемым дивидендом в фазе
постоянного роста с темпом роста £). Ожидаемые дивиденды обоих підперіодів,
как и в предыдущих случаях, надо продисконтувати, приведя к действительной
стоимости.
Внутренняя стоимость акций с темпом прироста, что меняется, в
итоге дивидендов равна:
где
n - период, за который инвестор намерен перепродать акцию;
S - прогнозируемая цена
акции за n-ый период.
Главным недостатком
приведенных формул в современных украинских условиях является то, что все они базируются на
величине дивидендных выплат. Сегодня в Украине эта «точка опоры» для оценки
стоимости акций во многих случаях отсутствует. Поэтому внутренняя оценка акции
украинским инвестором чаще всего основана на стоимости активов АО и оценке
его бизнеса в целом [19].