Тема 5. Комплексное оценивание
эффективности инновационной деятельности предприятия
5.2. Методологические основы оценки
эффективности инновационных
проектов
Оценка любого инвестиционного
проекта основывается на понятии денежного потока CF1, CF2,..., CF, что
генерируемого в течение ряда временных периодов в результате реализации какого-либо
проекта или функционирования того или иного вида активов. Наиболее сложным в
оценке экономической эффективности инновационных проектов является обоснование будущих
денежных потоков.
Денежный поток мы рассматриваем как
совокупность притоков или поступления наличных (положительная величина) и оттоков
средств или расходов наличности (отрицательная величина), что имеют место через равные
временные интервалы.
Поступления наличных денег обеспечивается
за счет собственных (чистой прибыли, амортизационных отчислений, эмиссии акций)
и заемных (кредитов банковских и небанковских учреждений, эмиссии облигаций)
источников финансирования инновационного проекта, а также благодаря реализации
финансовых инвестиций, устаревших основных средств и т.д.
Расходы наличных денежных средств возникают
при осуществлении инвестиций:
- в необоротные активы (преимущественно в
основные средства и нематериальные активы);
- в чистые оборотные активы (чистый
рабочий капитал, Net Working Capital, NWC, - определяется
как разница между оборотными активами и текущими обязательствами).
Кроме этого, отток наличности
происходит через текущие инновационные расходы, уплату налогов и процентов за
кредитам, погашение займов и т.п.
Величина денежного потока может быть
исчисленная методом прямого расчета, если определенный вариант инвестиций в
инновационный проект является в полной мере финансово обособленным, то есть имеет определенные
коммерческие результаты (создание нового предприятия, филиалов действующих компаний
т.п.).
Альтернативным подходом к
определение денежных потоков инновационных проектов является косвенный метод (метод
корректировки), по которому величина прибыли корректируется на доходы и расходы, не
связанные с
движением
денежных средств, операционной дебиторской и кредиторской задолженности и т.д.
Также будем считать, что приливы
и/или оттоки средств генерируемые в рамках одного временного периода и имеют место
или в его начале, или в конце, т.е. они не распределены внутри
периода, а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае денежный
поток называется потоком пренумерандо, или авансовым, во втором - потоком
постнумерандо (рис. 5.2).
Поток пренумерандо Поток постнумерандо
Рис. 5.2. Виды денежных потоков
На практике большее распространение
получил поток постнумерандо, в частности, именно этот поток лежит в основе методик
анализа инвестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно дать исходя из
общих принципов учета, согласно которым принято подводить итоги и
оценивать финансовый результат того или иного действия по окончании очередного
отчетного периода. Что касается поступления денежных средств в счет оплаты, то на
практике оно чаще всего распределено во времени неравномерно и потому удобнее
условно отнести все поступления к концу периода. Благодаря этому условию формируются
равные временные периоды, что позволяет разработать удобные формализованные алгоритмы
оценки. Поток пренумерандо имеет значение при анализе различных схем
накопления средств для последующего их инвестирования.
Способы учета фактора времени.
Денежные ресурсы, участвующие в
финансовой операции, имеют временную ценность, смысл которой может быть выражен
таким образом: одна денежная единица, которая есть в распоряжении инвестора в данный момент
времени, лучшая, чем та же денежная единица, но ожидаемая к получению в
некотором будущем. В принципе возможны отклонения от сформулированного правила,
однако, они носят достаточно абстрактный характер (например, возможен случай,
когда доступная процентная ставка равна нулю).
Эффективность любой финансовой
операции, что предполагает наращение исходной суммы РV к ожидаемой в будущем к получению суммы FV (ГV→FV), может быть охарактеризована абсолютным показателем
прироста РУ-РУ, или относительным показателем - ставке. Различают два вида ставки
в зависимости от того, какой показатель выбирают как базовый ГV или FV.
Процентная ставка рассчитывается
отношением наращения (FV-PV) до исходного (базового) размера РV. Иногда ее еще называют процент,
норма прибыли, доходность, норма доходности. Формула для расчета следующая:
Дисконтная ставка (учетная ставка)
рассчитывается отношением наращения (РУ-РУ) к ожидаемой в будущем суммы
до получения, или наращенной суммы, размера ГV.
Соотношение между ними:
или
Процесс, в котором задана исходная сумма
и ставка (процентная или учетная), в финансовых вычислениях называется
процессом наращения, искомый размер - нарощеною суммой, а используемая в
операции ставка - ставкой наращения. В данном случае речь идет о следовании
денежного потока от настоящего времени к будущему.
Процесс, в котором заданы ожидаемая в
будущем к получению (возвращаемая) сумма и ставка, называется процессом
дисконтирования, искомый размер - приведенной суммой, а используемая в операции
ставка - ставкой дисконтирования. В данном случае речь идет об следования от
будущего времени к настоящему (рис. 5.3).
Рис .5.3. Следования денежного потока
Понятие приведенной стоимости является одним
из ключевых в оценке инвестиционных проектов. Поскольку в этом вопросе еще нет
устоявшейся терминологии, в отечественной литературе можно встретиться и с другими
названиями этого показателя; например, очень распространенные термины сегодняшняя стоимость,
нынешняя стоимость. Отметим также, что и этот,
и некоторые
другие термины, используемые в профессиональной литературе, не стоит понимать
буквально. В частности, «сегодняшняя стоимость» совсем не означает, что речь идет о
стоимость «сегодня», в данный момент времени. Под этим термином понимают
дисконтированный размер некоторой денежной суммы, ожидаемой к получению в
будущем, причем дисконтирования может быть выполнено на любой момент времени,
что интересует аналитика.
В финансовых операциях в качестве
ставки (коэффициента) дисконтирования можно использовать или процентную ставку
(математическое дисконтирование), либо дисконтную ставку (банковское дисконтирование).
Известны две основные схемы начисления
процентов. Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которой
происходит начисление. Схема сложных процентов предполагает их
капитализацию, т.е. база, с которой происходит начисление, постоянно растет на
размер начисленных ранее процентов. Очевидно, что более частое начисление
сложных процентов обеспечивает более быстрый рост суммы наращивается.
Формула будущей стоимости по
схеме простых процентов:
де
r -ставка,
n - количество
выплат за весь период инвестирования.
Формула будущей стоимости по схеме
сложных процентов:
Схема простых процентов более
выгодна при проведении операций краткосрочного характера (n 1), а схема сложных процентов
при проведении операций долгосрочного характера (n > 1), где n
- число начислений процентов.
Формула приведения будущих доходов
к настоящему времени по форме простых процентов имеет вид:
Формула приведения будущих доходов
к настоящему времени по форме сложных процентов имеет вид:
На величину показателя r влияют три основных фактора:
- величина реального годового
банковского процента;
- годовой темп инфляции;
- уровень риска, связанный с
реализацией новшества.
Так, для рискованных решений
рекомендуют принимать и выше значения нормы дисконта, и наоборот. Рост
величины реального годового банковского процента вызывает соответствующее решение
нормы дисконта.
Обоснование ставки дисконта является
самостоятельной научной проблемой, которая решается для каждого инновационного
проекта отдельно. Существуют две точки зрения на проблему определения ставки дисконта:
1) ставка должна отражать
стоимость привлечения средств в проект;
2) при определении ставки следует
учитывать альтернативные возможности использования этих средств.
За первым подходом за основу берется
безрисковая ставка (например, LIBOR - London Interbank Offered Rate - годовая
процентная ставка, принятая на Лондонском межбанковском рынке банками первой
категории для оплаты взаимных кредитов), которая увеличивается на величину премии за риск, премии за инфляцию и премии за низкую
ликвидность.
Если инновационный проект
финансируется за счет одного источника (собственного или заемного капитала), за
основу берется та ставка процента, которую нужно выплатить инвестору за
пользование его капиталом, и затем добавляются премии за риск, инфляцию и
низкую ликвидность.
В случае финансирования проекта из
нескольких источников за основу берется средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), что
показывает среднюю доходность, которую ожидают владельцы и кредиторы.
В рамках второго подхода ставку
дисконта определяется как максимальное значение ставок доходности всех возможных
альтернативных вариантов инвестиций в инновационный проект.